作者：蒋华栋

　　今年夏天，北半球大部分地区都被酷暑和高温笼罩，但发达经济体债券市场却如同进入了寒冬。

　　截至8月30日，MSCI美国国债和欧元区政府债券指数季度分别下降1.12%和0.32%，分别同比下降2.8%和3.91%。其中，长久期债券投资下跌更为明显，美国10年期国债收益率从4月初的3.34%低位波动上涨至8月30日的4.11%，在此期间一度触及4.36%的历史高位，投资美国10年期国债的债权人面临近百年来首次连续三年亏损的风险。

　　英国、德国国债走势与此相类似，均从二季度初的低点不断上升。截至8月30日，英、德两国10年期国债收益率分别较低点上涨16.15%和20.48%。日本央行决定扩大10年期日本政府债券（JGB）的波动范围，“灵活地”购买0.5%至1.0%之间的日本国债，10年期国债收益率则从3月中旬0.236%的低位飙升至8月30日的0.64%。

　　事实上，在新冠疫情期间，投资者的恐慌、发达经济体的强刺激政策导致10年期国债成为各国投资者的避风港，历史性的低收益率使10年期国债投资回报在2020年上涨了11.3%，创下了2011年以来的最高年回报率。然而，自此之后，在高通胀和美联储加息的冲击之下，10年期国债的收益率不断上升，投资者的损失也不断加大。

　　本轮债券市场的寒意首先源自主要发达经济体央行的紧缩政策。虽然美国通胀数据正在趋近于3%，但政府债券仍处于下跌趋势。欧洲地区持续高涨的通胀限制了欧洲央行的货币政策选择。各国央行越来越认识到，抗击通胀的任务不是短期能够完成的。尽管总体通胀数据已经有阶段性改善，但工资压力却在持续上升，未来数月内推升商品和服务价格的压力仍存。因此，“更长时间内的更高利率水平”成为各国央行的基调，货币政策的“踩刹车”将会对所有期限的债券产生不利影响。

　　供给与需求端的不匹配是造成美国10年期债券持续走弱的又一重要原因。从价格角度来看，在美国的预算中，美国政府高度依赖中长期债券融资对于财政的补充和支撑。数据显示，7月底美国政府未偿债务中有55%为2年至10年期债券。美联储的每一轮加息都在不断蚕食该轮加息前发行债券的价值，打击投资者购买债券的积极性。在基准利率不断提升和投资者偏好下降的大背景下，面对巨额预算赤字的美国财政部不得不提高国债利率以吸引更多竞标者。

　　从供给和需求的角度看，美国在二季度债务上限危机之后，三季度发行计划大幅增加，而美联储隔夜逆回购和货币市场共同基金在消化长期债券方面的能力相对有限。在美联储持续缩表的大背景下，美联储只能将既有长期债券持有至到期，对于长期债券的消化能力也相对受限。

　　在近期债券市场寒冬根源中更令人关注的则是美国信用评级的下调。资料显示，国际评级机构穆迪投资者服务公司在8月初发布报告称，下调了美国10家中小银行的信用评级，并将6家美国大型银行列入下调观察名单，另有11家银行的评级展望被定为负面。国际评级机构下调美国评级并非首次，但是此次下调却有着不同的意味。2011年，标普下调评级是在美国联邦政府债务上限问题解决前，更多具有提醒意味。当时的投资者并不认为美债在中长期内会出现违约，美国长期债券并未出现大规模的抛售。然而此次下调评级则是在解决债务上限的两个月之后，并引发了美国长期债权的阶段性抛售和收益率持续高位。这反映了国际投资者对于美国国债市场和基本面更为长远的担忧和谨慎态度。

　　在经历了冰火两重天的夏季之后，债券市场的投资者无疑都在期待市场回暖的机会。任何通胀数据、宏观数据的弱化都被他们视为债券市场处于底部反转区间的信号。近期，美、欧、日、英四国采购经理指数（PMI）的全面滑落似乎为各方提供了一些希望，但从更为长远和关键的数据来看，与这一转折的到来仍有一段距离。

　　要实现这一转变，劳动力市场的疲弱和消费者控制支出是前瞻性指标。然而，从目前数据来看，即使发达经济体制造业陷入衰退、房地产市场疲软、银行贷款条件收紧，劳动力市场的韧性仍超出各方预期。7月美国主要就业数据接近疫情前水平后，最新公布的8月份的ADP就业数据进一步放缓，这是否能为美联储加息提供“喘息”机会、为债券市场提供一丝暖风，仍有待进一步观察。而在消费数据方面，各方仍在疑惑为何超过500个基点的货币政策紧缩并没有引发消费，尤其是家庭消费的弱化。这可能是由于疫情期间大量的财政刺激政策使得家庭资产负债表更为强劲更具韧性。从刚刚结束的杰克逊霍尔会议上看，高于目标的通胀持续存在使得美联储几乎没有空间发出软化货币政策的信号。

　　更为关键的是，债券市场还面临着诸多不确定性因素和超预期因素的溢价冲击。在不确定性方面，年初各方预计高利率水平将导致经济衰退，随后带来货币政策的迅速放松，但这一预期面临着巨大的不确定性。美国前瞻经济数据已经出现萎缩，但美联储维持高利率的倾向没有发生任何明显的转变。这一超出预期的态势和未来走势的不确定性，将持续造成更高的长期债券收益率。

　　在超预期因素方面，虽然全球经济正在从疫情的冲击中逐渐复苏，但其对于全球经济的影响是长期的，引发的通胀冲击是否会持续存在仍然是未知数。部分机构研究认为，全球经济面临的动能和通胀环境正在发生巨大变化，回到2%的通胀水平和稳定增长的可能性非常小。

　　此外，从短期技术层面看，2024年美国联邦政府的预算赤字还将持续增长，美国财政部的借贷压力也将持续上升。在美联储缩减资产负债表的大背景下，供需矛盾还将持续扰动长期债券市场交易。

　　在一系列因素的支撑下，越来越多投资机构将美国等发达经济体的国债市场投资级别设定为中性，认为未来10年期国债的收益率可能以4.0%为中枢波动，并有可能在个别时段挑战高点。